点评：
5 月9 日，央行发布《2022 年第一季度货币政策执行报告》。在内外约束加大的背景下，央行更加强调了货币政策的稳健基调，但仍要主动作为，提振信心。在MLF 利率下调面临外部约束的背景下，央行可能通过绕过MLF 利率，实现资金利率中枢事实上的下降，发挥市场利率对于信贷利率的传导作用，降低社会融资成本。具体来看：
经济方面，央行在提及一季度经济开局平稳的同时，也强调新冠肺炎疫情和乌克兰危机带来了新的风险与挑战。“需求收缩、供给冲击、预期转弱”
的三重压力仍然存在，突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。而国际地缘政治局势紧张，造成了大宗商品价格大幅波动，全球化进程也面临挫折；面对已经屡创数十年新高的通胀，发达经济体加快收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应。但面对困难，仍要看到经济长期向好的基本面没有改变，要坚定信心，主动果断作为、积极应变克难。
通胀与海外因素不确定性增大的背景下，货币政策要维持稳健基调，但也要主动应对，提振信心。在对下阶段的货币政策展望中，央行强调稳健的货币政策仍然要加大对实体经济支持力度。在具体的表述上，“加大跨周期调节力度”变为“搞好跨周期调节”，且此前“既不搞大水漫灌，又满足实体经济合理有效融资需求”更改为“坚持不搞大水漫灌”，似乎更加强调货币政策的稳健基调。央行特别提及“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”，“密切关注主要发达经济体货币政策调整”，这也显示国内外经济不确定性加大，货币政策面临多重约束下，“稳字当头”就更加重要。但是，在稳字当头的基础上，央行仍然强调政策要主动应对，提振信心，以我为主兼顾内外平衡，这也显示当前支持国内经济仍是货币政策的重点。
央行的首要政策目标要保持货币信贷和社会融资规模稳定增长，但这也需宽货币配合，操作的前瞻性、灵活性和有效性要进一步提高。Q1 的报告中，央行将2021 年“保持货币信贷合理增长”的措辞改变为“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”，维持宽信用的目标更加明确，而这仍然需要，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，指向了宽货币仍然需要进行配合。在坚持维持流动性合理充裕的同时，货币政策操作的“前瞻性、灵活性和有效性”还要进一步提高，发挥稳定市场预期的作用。
政策工具选择上仍然要发挥好货币政策工具的总量和结构的双重功能，结构性货币政策工具是“加法”。政策工具选择上，央行仍强调要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，而结构性货币政策工具更多是总量之外的“加法”，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜。
MLF 利率不降的背景下，央行仍要通过市场利率引导银行负债成本的下降，以10 年期国债利率为代表的债券利率对信贷市场的引导作用加强，事实上的降息已经落地。此前由于4 月MLF 利率并未调降，但利率自律机制调降了银行存款利率上限，有观点认为央行将通过压点差的方式在不动MLF 利率的背景下实现LPR 的下降，但这与LPR 机制设立之初关于货币与信贷市场利率并轨的初衷是背离的。而Q1 报告中，央行在专栏中明确提到指导利率自律机制参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，进行存款利率的市场化改革。这样的表述也显示以10 年期国债利率为代表的债券利率对信贷市场的引导作用加强。而在4 月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率已经下降10BP 至2.37%，事实上的降息已经落地。
央行弱化了政策利率的中枢作用，资金利率中枢事实上的下行有望维持更久。值得注意的是，在本次报告中，央行弱化了政策利率的中枢作用。
在货币政策操作部分，央行在2018 年三季度以来首次未提及DR007 的均值，并且只是笼统的说明“引导市场利率围绕降低后的公开市场操作利率和MLF 利率平稳运行”，是将此前一直强调的货币市场利率、中短端利率合并为“市场利率”，并未像此前那样强调“引导DR007 围绕短期政策利率上下波动”。更重要的是，在下阶段的货币政策展望中，本次报告别除“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”的表述。鉴于4 月以来资金利率持续低于政策利率，隔夜利率的中枢维持在1.3%左右，DR007的均值仅为1.8%，我们认为央行弱化政策利率的中枢作用可能意味着资金利率低于政策利率的时间可能长于预期。
总体来看，Q1 货币政策执行报告显示，在内外约束加大的背景下，央行更加强调了货币政策的稳健基调，但仍要主动作为，提振信心。在MLF利率下调面临外部约束的背景下，央行可能通过绕过MLF 利率，实现资金利率中枢事实上的下降，发挥市场利率对于信贷利率的传导作用，降低社会融资成本。
4 月中旬以来，尽管资金利率持续下降，但是长端利率反而有所调整，在政策利率不降的背景下市场怀疑资金利率下行可持续性，非银机构正回购的规模反而有所下降，收益率曲线出现了明显的陡峭化。但Q1 货币政策执行报告显示央行对于资金利率偏离政策利率的容忍度提升，资金面维持宽松的时间可能长于预期。在当前偏陡的曲线下，这意味着做多利率的窗口期正在开启。
风险因素：货币政策超预期。
（文章来源：信达证券）
文章来源：信达证券